[行家]：上海石化，炼化版块标杆

上海石化概况

上海石化是中石化的控股子公司，是中国最大的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，也是中国重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和合成纤维的生产企业。公司现有炼油、化工、塑料、化纤等主要生产装置72套左右，业务类型主要有炼油、石化中间品、塑料树脂、化纤和化工品贸易五大板块。

上海石化股权结构分析                                             

图 1 上海石化股权占比及控股公司示意图

数据来源：上海石化年报

中国石油化工股份有限公司是上海石化的最大控股股东，控股比例在50.65%，其次是香港中央结算有限公司，控股比例在31.98%。另外，上海石化拥有14家下属公司股份，其中控股公司有10家。

需要特别指出的是，上海金菲石油化工有限公司是上海石化与美国Chevron Phillips Chemical Company LLP组建的合资企业，拥有5万吨全密度聚乙烯生产装置，其技术采用美国CPChem的环管淤浆法技术。上海赛科石油化工有限公司是由中国石油化工股份有限公司、中国石化上海石油化工股份有限公司和BP华东投资有限公司分别按30% 、20% 、50%的比例出资组建的，总投资额约27亿美元，是目前国内最大的中外合资石化项目之一。

上海石化产业链结构分析

上海石化产品产业链较为复杂，根据装置性质，可以分为炼油和化工两大类，根据产品性质，可以分为炼油产品、中间基础化工原料产品和聚合物产品。从上海石化的产业链结构可以看到以下几个特点，其一是上海石化拥有完整的炼油产业链结构，从原油到石脑油的化工应用，以及C4产品的深度加工利用，产业链条延伸较长，产品线丰富；其二，产品线发展呈现的多样化性，上海石化产业链产品包括了油品、基础化工品、聚合物产品、化纤等产品，产品的多样性能够有效增强上海石化的市场抗风险能力。

图 2 上海石化主要装置及产品流程图

数据来源：卓创资讯

从上海石化下属公司看到，上海石化控股20%上海赛科石油化工有限公司拥有以乙烯为源头的下游丰富产品线，产业链也较为复杂。据了解，上海赛科拥有109万吨乙烯裂解装置，是目前世界上单线产能最大的乙烯装置之一，以乙烯为源头配套的下游装置规模，也达到了世界级规模能力。上海赛科产品包括乙烯、丙烯、聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、聚苯乙烯、丙烯腈、丁二烯、苯、甲苯及副产品等，综合产品产能超过300万吨/年。

图 3 上海赛科石油化工有限公司主要产品产业链流程图

数据来源：上海石化年报

上海赛科石油原料石脑油资源，一部分来源于上海石化内部直供，另一部分来源于市场供应，包括国产供应和和进口资源。上海赛科丰富的产品线，一方面能够有效降低市场的不确定性波动风险，另一方面也能为上海石化业绩增长提供充足动力，特别是低油价及成品油地板价给企业带来的利润保障。

上海石化业务类型及产品未来预期

根据上海石化最新年报可以看到，石油产品是上海石化所有产品线中的利润占比最高、成本最大、营业收入占比最大的产品种类，其中石油产品包括汽油、柴油、航空煤油三大主营产品，从石油产品的产量来看，成品油（汽油和柴油）的产量占到石油产品的80%以上，是上海石化主要产品结构。 

表 1 上海石化不同性质业务占比

数据来源：上海石化年报 

从上海石化2015年报看到，2015年上海石化汽油、柴油和航空煤油总产量达到897.59万吨，占到所有产品产量的65%，成为主要产品结构。另外，2015年上海石化利润总额大幅增长，与原油低价和成品油地板价有密不可分的关系。 

表 2 上海石化加工量及产量预期

数据来源：上海石化年报

未来原油呈现震荡缓慢上涨趋势，油价反弹仍将利好炼油企业，一方面是基于下游产品价格波动与原油一致性逻辑推断，另一方面是基于油品上涨将激发下游产品的需求热情，从而带动产品的销售逻辑推断。根据原油上涨与下游产品的同向波动逻辑推测，未来上海石化原油加工量呈现缓慢增长态势，预计2016年原油加工量有望达到1600万吨左右，2017年在原先基础上继续增长50万吨规模。

根据原油与下游产品产量固定比例计算，石油产品产量将在2016年突破千万吨规模，基础化工品及聚合物产品的产量也将继续增长。另外，卓创资讯还认为，如果原油在未来继续保持较低水平，上海石化石油产品产量增速将超过预期，下游化工品产量也将保持稳定增长态势。

未来炼油及乙烯景气度分析

1、炼油行业将保持较高景气度

从2015年开始至今的炼油毛利润空间波动看到，炼油利润空间增长受益于原油低价和成品油价格未做调整直接影响，炼油利润显著增厚。根据发改委1月发布的通知，当国际市场原油价格低于40美元调控下限时，成品油价格未调金额全部纳入风险准备金，设立专项账户存储，经国家批准后使用，主要用于节能减排、提升油品质量及保障石油供应安全等方面。具体管理办法另行制定。截至1季度末具体管理办法尚未出台，炼油板块受益于地板价支撑，在过去一年内利润丰厚。

图 4 全球炼油能力变化（桶/天）

数据来源：国内外油气行业发展报告、卓创资讯

中国炼油产能增速将进一步放缓，但盈利水平改善。在上一轮投资高峰中，中国原油一次加工能力从2011年的5.4亿吨增加到2014年底的7.02亿吨，平均增速约9.2%。预计2016年原油一次加工能力将增加1800万吨，加上淘汰的落后产能1285万吨，一次加工能力净增长约515万吨，同比增长约0.7%，增速继续放缓。

从需求层面来看，国内宏观经济增速放缓，加之汽车销量增速回落，我们预计成品油需求增速将继续放缓。预计未来3年，实际GDP增速从7%逐年小幅下降至6.5%附近，单位GDP消耗汽油、柴油、煤油量年均变化幅度为-1.0%、-5.0%、-2.0%，则2016-2018年，中国汽油、柴油、煤油消费量复合增长率分别为+5.5%、+1.2%、4.4%。以此分析，卓创资讯认为2016年中国炼油行业供需矛盾将进一步趋向缓和，炼油行业有望保持2015年较高景气程度。

2、乙烯行业景气度继续提升

图 7 全球乙烯产能及变化率

数据来源：卓创资讯

2016年全球乙烯将新增产能380万吨/年，总产能有望达到1.63亿吨/年，同比增长2.5%。预计行业平均开工率将从2015年的85%左右继续上升至约92%左右，维持较高水平开工率。

未来全球乙烯产能增长动力，主要来自北美地区的乙烷裂解装置和中国的煤制烯烃装置。但是，由于目前原油价格偏低，导致乙烷裂解和煤制烯烃经济性较差，造成了多数项目延期及搁浅，从而拖累了乙烯产能的增长速度。

图 8 不同工艺生产的乙烯成本对比

数据来源：中石油经济技术研究院

据中国石油经济技术研究院数据显示，乙烷裂解生产的乙烯成本约在290-350美元/吨区间内，而石脑油蒸汽裂解生产的乙烯成本仅有300美元/吨左右。另外，煤制烯烃生产的烯烃成本约在4500元/吨左右，而石脑油裂解生产的乙烯成本在4300元/吨左右。相对而言，蒸汽裂解生产的乙烯成本较其他工艺竞争优势明显。

煤制烯烃毛利虽与传统石脑油蒸汽裂解工艺同向波动，但两者之间利润差距达到近2000元/吨，利润差距非常大。由此也可以看出，蒸汽裂解工艺竞争力最大。

根据中国石油经济技术研究院公布的数据显示，国际原油在50美元是煤制烯烃经济性的转折点，当国际原油高于50美元时，煤制烯烃工艺才会逐渐实现盈利。以原油未来呈现震荡上涨趋势为前提，未来煤基和油基乙烯开工明显分化情况将逐渐缓解，但油价短期内突破50美元概率不大，预计2016年乙烯差别化工艺竞争不明显，蒸汽裂解工艺仍将是乙烯生产的主流工艺选择。

由于原料价格低位及不同工艺的竞争不明显，加之乙烯未来需求的持续增长预期，预计乙烯产业未来景气度将继续提升。

上海石化未来盈利预期

表 3 上海石化未来盈利预期

来源：申万宏源

通过分析，未来炼油和乙烯产业景气度的提升，将给上海石化带来更大盈利预期。首先，国内成品油地板价对上海石化业绩带来较大支撑，其次，上海石化两大主营产业炼油和乙烯在未来景气度居高不下，产品高盈利水平也很大程度上支撑了企业未来盈利预期，最后，无论油价涨跌，完善的产业链优势都将在油价波动中获益。

需要特别提醒的是，上海石化未来盈利预期仍将受到诸多不确定性因素影响，如国内经济增速放缓带来的需求降低、国家油价大幅上涨给煤基烯烃的生产创造的发展空间，以及成品油消费的再次上调将侵蚀上海石化的利润空间等。

上海石化：炼化版块中的标杆

由于我国对炼化企业上市的政策限制，导致诸多与油品加工相关的优良资产无法实现资本化运作，这也限制了投资者在炼化板块中的投资空间。纵观中国炼化市场，拥有一次加工能力的企业有中国石化、中国石油、华锦股份、沈阳化工、上海石化、荣盛石化、恒逸石化等，除了中国石化和中国石油两大炼化主力外，从主营业务占比及炼化综合实力来看，上海石化已成为炼化板块中的标杆。

在国际油价仍然低迷的大背景下，全球石油公司不断削减开支，造成炼油和乙烯新增产能放缓，供需矛盾得以缓解。另外，国家制定的成品油地板价很大程度上保障了炼油企业的利润空间，油价反弹也将造成乙烯产业链产品的需求改善，两者叠加将为上海石化创造更大利润空间，2016年第一季度业绩的大幅增长印证了此推导逻辑的准确性。

从长远来看，炼油和乙烯工业的持续高景气特性，将在未来为上海石化创造持续盈利预期。从自身发展来看，上海石化专注炼化一体化产业发展模式，产业链下游延伸较长，从而有效规避市场波动风险和产品的周期性风险，加之依托中国石化强大实力为后盾，上海石化未来发展必将受到更多资本的关注。